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　　（来源：川阅全球宏观）

　　作者：钟渝梅 陶川

　　公共财政支出增速“两连降 ”至年内低点 ，财政前置发力是否还成立？今年上半年
，财政发力的信号有些“模糊
”——用于化债的特殊再融资债力度持续“在线”，然而新增专项债发行节奏却整体适中；一季度财政支出前置发力明显 ，然而二季度支出增速却连续降至年内较低水平。那么
，上半年财政究竟是在发力还是蓄力？留给下半年财政的空间还有多大？

　　一季度财政支出趋于“发力 ”，而二季度趋于“蓄力” 。若分别用今年1-3月和4-6月的公共财政支出使用进度 、与历史平均水平相对比 ，可以发现今年一季度财政前置发力明显，然而二季度发力动能边际减弱
。究其原因
，我们认为背后涉及到政策逻辑的悄然变化——一季度“开门红
”诉求明确，财政前置保驾护航；步入二季度 ，“抢出口”
、“抢转口 ”有效稀释外部不确定性
，财政发力开始趋于相机抉择。

　　整体来看，上半年财政发力力度并不算弱 。若以一般公共预算及政府性基金两本账目的本级收支差与GDP的比例、来衡量财政发力力度 ，可以发现今年上半年这一比例为8.0%
，不仅高于过去几年的平均水平，同时与预算目标之间的差距也并不算大
。

　　下半年财政发力空间可能相对有限 ，不过财政“余粮
”可能比市场预期更多。一方面
，地方债发行仍有额度 。虽然今年以来新增一般债 、新增专项债的发行进度都略快于去年同期，但整体来看两者均处于历史偏缓进度
。根据三季度地方债发行计划来看 ，下半年地方债发行将偏“循序渐进”
，为四季度保留了充足的地方债发行额度。

　　就拿新增专项债来说，今年下半年还有近一半的额度未发行（约2.2万亿元） 。这2.2万亿元的额度中 ，大约有0.3万亿元将用于化债，剩余的部分可能更多还是会向基建领域倾斜
。雅江水电工程的开工证明“稳基建 ”的必要性仍存
，下一步政策予以基建的支持将进一步显现。

　　另一方面，特别国债发行前置是年初既定 ，不必太过担心“两新
”资金问题 。今年超长期特别国债发行进度相较于去年前置了一个月左右的时间
，但这其实早在年初发布的特别国债发行计划中就有“预告”。财政部表示近期已下达了第三批690亿元的消费品以旧换新资金，剩余的690亿元将于10月下达 ，因此下半年资金使用进度早已有了部署和安排
。

　　如若下半年“国补 ”更加火热
、导致以旧换新资金“供不应求
”的话
，从政策接续的角度出发，我们认为后续存在预下达消费品以旧换新资金的可能性（参考今年在两会前就预下达了810亿元的消费品以旧换新资金）。

　　整体来看 ，下半年财政存量政策仍有使用空间
，目前“落实存量政策”的优先级高于“出台增量政策 ” 。因此7月政治局会议政策大力加码的可能性较小
。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：2025年6月财政数据点评：年中财政蓄力几何？

　　对外发布时间：2025年07月26日

　　报告撰写：陶川 SAC编号 S0100524060005，钟渝梅 SAC编号 S0100124080017

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”规划（民生宏观陶川团队）

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　　陶川

　　民生证券研究院首席经济学家

　　民生证券研究院首席经济学家 ，北京大学光华管理学院经济学博士
，美国布鲁金斯学会访问学者 。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师 、中信证券研究部高级宏观分析师
、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇 ，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》
。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。

钟渝梅 宏观分析师

伦敦政治经济学院政治经济学硕士
，曾就职于东吴证券研究所，专注于国内财政与实体经济方向 。

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