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持续督导制度作为我国证券监管体系的关键支柱，肩负着规范上市公司治理架构 、保障其稳健运营以及切实捍卫广大投资者合法权益的重任。近年来 ，随着证券市场监管力度的不断强化
，持续督导罚单数量呈现攀升态势，与此同时 ，证券公司在持续督导过程中所面临的履职争议亦是此起彼伏
，成为业内亟待深入剖析与妥善解决的焦点问题 。

鉴于此，本文聚焦于证券公司在持续督导阶段所涉及的虚假陈述责任司法案例 ，通过系统梳理与深入剖析这些案例采用的过错标准
，旨在为证券行业从业者及相关监管机构提供有益的参考与借鉴，助力各方更好地应对持续督导环节的法律风险 ，推动我国证券市场的健康
、稳定、可持续发展
。

一 、现有判例概述

经检索研究，涉及证券公司在持续督导阶段虚假陈述责任的已判司法案例数量不多。结合公开检索的案例
，以及我们所知的其他案件，截至2025年2月底 ，有裁判结果的证券公司持续督导案例有16例(见表1)
，其中11例法院判决证券公司不承担虚假陈述责任，5例法院判决证券公司承担虚假陈述责任 。

二
、司法解释确立的过错标准

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号)(以下简称《虚假陈述若干规定》)第17条、第18条确立了法院应当认定保荐机构 、证券服务机构没有过错的判断规则
。概括而言 ，有两条规则：

一是已经执行法定要求。即已经法定要求
，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查 。须遵循的法规包括法律
、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件 、相关行业执业规范；须执行的内容包括但不限于工作范围和工作程序等；并要有相应工作底稿作为证明
。

二是审慎核查、合理相信原则。对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断 ，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容
，经过审慎核查和必要的调查
、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖 。

根据上述规则 ，证券公司是否构成虚假陈述
，须根据证券公司业务规则作出全面细致分析和甄别。在“文化长城案
”中，法院即持此观点
。

三、司法实践采用的过错标准

(一)多数法院通过证券公司是否承担行政责任来判断过错

证券公司是否因其持续督导履职 、持续督导期间出具的文件被证券监管部门采取行政处罚或监管措施 ，是法院在审理时认定证券公司是否存在重大过失的重要参考依据。

1.证券公司未受到行政处罚或监管措施，亦未被判决承担责任

证券公司不承担责任的11个案例中
，除“时空客案”东兴证券被股转系统采取了监管措施，以及“华仪电气案 ”东海证券被证监局出具了警示函外 ，其余9个案例中
，证券公司均未被采取任何处罚或监管措施 。

在此种情形下，有的法院倾向于认为没有证据证明证券公司存在重大过失
。例如 ，在“尔康制药案
”中
，法院认为：“本案中，并无监管部门认定西部证券公司存在违反规定义务的相关证据 ，也无证据证明西部证券公司因案涉虚假陈述行为受到任何处罚。”在“利源精制案 ”中
，法院认为：“中信建投公司未因其作为2015年和2016年利源精制非公开发行的保荐人和承销商在保荐过程中存在违法事项，被证券监管部门行政处罚 。现有证据不能认定中信建投在持续督导期间未勤勉尽责 ，存在过错
”
。在“天宝食品案”中
，法院认为，证监会大连监管局未曾对广发证券的案涉履职行为作出违法评价 ，原告亦无据证明广发证券在履职过程中存在《虚假陈述若干规定》第6条规定之情形。

有的法院没有从无证据证明证券公司存在重大过失的角度来说明，但没有处罚或监管措施显然让法院更容易接受证券公司已勤勉尽责的观点
，证券公司的举证难度和败诉风险明显降低 。例如，在“天翔环境案 ”中 ，法院认为：“从前述事实分析
，东北证券公司不属于知道或者应当知道上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的情形 ，亦有证据证明东北证券公司在持续督导期间
，对上市公司存在的问题与风险已予以关注，原告主张东北证券公司未尽勤勉义务 ，构成共同侵权
，对投资人的损失承担连带责任的依据不足，本院不予支持
。”在“文化长城案
”中 ，法院认为：“广发证券公司提交的《2018持续督导意见》及工作底稿
，足以认定广发证券公司在持续督导期间通过访谈及日常沟通方式，并结合会计事务所出具的《无法表示意见的审计报告》针对文化长城的业绩及内控风险对投资者进行了特别提示 ，应认定广发证券公司已尽勤勉职责不存在过错。”在“东方金钰案 ”中，法院认为：“华英证券在持续督导期间对被告东方金钰信息披露仅负有督导义务
，在华英证券已经通过日常沟通
、查阅文件、专项核查等方式履行了持续督导义务的情况下，其对东方金钰虚假陈述不存在故意和重大过失 ，其不应当承担赔偿责任 。
”

2.证券公司受到行政处罚或监管措施
，亦被法院判决承担责任

在证券公司承担责任的5个案例中，雅博科技 、奥瑞德
、华泽钴镍三案的证券公司受到了证监会的行政处罚 ，亨达股份、银都传媒两案的证券公司或其工作人员受到了股转系统的自律管理措施
。在此情景下
，法院倾向于认为证券公司存在重大过错，且法院在裁判文书中会直接援引行政处罚或监管措施的意见。

例如 ，在“华泽钴镍案”中
，法院认为：“本案中，从中国证监会对国某证券 、瑞某会计师事务所作出的处罚决定书所列多项事实看 ，国某证券作为保荐人
，在案涉虚假陈述行为中主要过错在于保荐华某材料恢复上市过程及持续督导过程中未勤勉尽责 。 ”

在“奥瑞德案
”中，法院认为：“某某在2017年度对某某持续督导过程中未勤勉尽责……但因某某被处罚事项为其在履行持续督导职责期间发生 ，且被处罚事项仅为2017年度未按法律法规规定履行披露义务。”

在“亨达股份案 ”中，法院认为：“其次
，胡某燕作为某乙公司推荐挂牌项目小组负责人，证监会已对其作出《关于对胡某燕采取监管谈话措施的决定》 ，明确载明：作为某乙公司推荐挂牌项目小组负责人
，未勤勉尽责，在推荐挂牌过程中 ，未按规定开展现场核查
，在持续督导过程中未按规定制作工作底稿等
。
”

此外，司法实践中亦出现被监管出具负面评价但未承担民事责任的案例。在“华仪电气”案中 ，虽然东海证券作为保荐人被采取监管措施
，但法院认为其不构成过错 。

(二)通过界定持续督导的职责范围排除过错

除依赖于证券监管部门的负面评价外，对于持续督导职责的范围
、内容、履职方式和本质要求 ，部分裁判者也根据案情需要进行了探索 、形成了自己的观点并进行了说理
。在证券公司担任保荐人
、财务顾问、主办券商的有关案例中
，较多法院认为，持续督导不包括对上市公司/挂牌公司定期报告的实质审核。

在“尔康制药案 ”中 ，法院认为，与公司上市过程中保荐机构的财务核查与保证职责不同
，保荐机构在公司上市后主要承担持续督导职责，并不需要在上市公司年度报告 、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据 ，不需要在报告上签字盖章 。

在“文化长城案
”中
，法院根据2008年《并购重组财务顾问业务管理办法》相关规定，认为重大资产重组的独立财务顾问在持续督导期间 ，通过“日常沟通、定期回访等方式”“结合上市公司定期报告的披露 ”履行督促和指导的程序义务
，并不要求对定期报告进行事先的实质审核，对上市公司披露的定期报告不负有核查义务
。

与“文化长城案”类似 ，“索菱股份案
”中
，法院认为：“在持续督导阶段，独立财务顾问工作的重点是围绕重大资产重组的实施情况 ，督促上市公司履行信息披露义务
、规范运作
，检查相关承诺履行情况。就工作方式而言，在持续督导阶段 ，独立财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司披露的定期报告在定期报告披露后15日内出具持续督导意见 。”因索菱股份被处罚决定认定的年报存在信息披露违法的事项均非招商证券担任保荐人的IPO事项和担任独立财务顾问的重大资产重组事项
，法院判定招商证券对相关事项不承担责任
。

在“行悦信息案 ”中，法院明确区分了主办券商持续督导期间的职责和挂牌过程中的尽职调查职责 ，认为主办券商无须对财务数据进行实质审查。在挂牌后的持续督导阶段
，根据2014年《主办券商持续督导指引》，主办券商在公司挂牌后承担的持续督导职责主要是督促 、指导挂牌公司规范履行信息披露义务 ，并不需要在上市公司年度报告
、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据
，也不需要在报告上签字盖章，无须对财务数据进行实质审查 。而且 ，新三板市场的督导期自挂牌起至摘牌时
，与主板、创业板等市场相比，持续督导期间较长 ，也难以要求主办券商对挂牌公司持续督导期间的财务数据进行实质审查
。

(三)对于职责范围内之事项
，关注是否按规范尽调

已按规范要求关注或核查的，可以免责。在“天翔环境案
”中 ，法院认为持续督导期间证券公司作为保荐机构的主要义务包含半年报的审阅义务 、对关联交易或对外担保出具核查意见以及针对半年报出具持续督导跟踪报告 。在有证据证明证券公司在持续督导期间对上市公司存在的问题与风险已予以关注(例如证券公司已多次向上市公司发出沟通函要求上市公司告知自查结果
、及时做好信息披露，并在持续督导跟踪报告中提出了上市公司可能存在控股股东、实际控制人占用公司资金的不当行为)的情况下
，法院认为证券公司不应对投资人的损失承担连带责任。在该案裁判文书中，提及的持续督导规则有2014年《证券法》 ，2017年《保荐业务管理办法》
，2014年《深圳证券交易所上市公司保荐工作指引》，2015年《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》
。

在“行悦信息案”中 ，法院认为
，考察主办券商的法律责任，应当依据案涉虚假陈述发生时针对主办券商的监管指引确定其义务边界。法院在该案中即援引了2014年《主办券商持续督导指引》评判主办券商责任 。并且 ，在该案中
，法院认为，主办券商在持续督导过程中在发现挂牌公司未及时披露年报 、挂牌公司存在大额预付款不能回收时
、以及财务账目等风险时 ，均按规定对挂牌公司进行现场检查
，并多次向投资者发布风险提示公告，故已履行持续督导义务
。

在“华仪电气 ”案中 ，法院认为，东海证券构成“对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容
，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖
”的情形 ，可以免责。

相反
，在“奥瑞德案”中，证券公司未获取相关借款合同 、起诉状
、法院相关文书等外部客观证据 ，未执行第三方核查工作程序
，未通过法院庭审公开网等公开渠道检索有关案件信息，导致未能发现上市公司的依法披露的行为 ，被法院认定存在过错 。在“雅博科技案 ”中
，证券公司未能对公司盈利承诺履行情况进行必要核查，在知悉上市公司供应商以及相关贸易业务存在异常的情况下 ，未进一步核实购销情况
，未能勤勉尽责
。

通过深入研究证券公司持续督导阶段的司法案例，本文初步梳理并分析了当前司法实践中过错标准的运用情况。总体上 ，司法实践中对于过错判断呈现出一些具有共性的规则，运用最多的是以是否承担行政责任为重要的判断依据
，但也有判例认为遭受监管措施不能说明存在过错，法院通过独立审查否认了过错存在；还有其他两条重要的裁判规则 ，包括通过界定持续督导的责任范围排除过错
，即多数法院认为，持续督导责任不包括对上市公司/挂牌公司定期报告的实质审核 ，以及在持续督导职责范围内则重点关注是否按照规范要求开展核查工作 。

我们深知
，受限于研究范围和资料的局限性，本文的分析可能存在不足之处
。本文旨在为证券行业从业者、监管机构以及司法实践者提供一个参考视角。证券公司持续督导责任争议仍在持续增多 ，关于持续督导的过错标准
，有待在司法解释 、司法实践中进一步厘清 。追本溯源，关于持续督导的责任范围及勤勉尽责标准 ，各层级法律法规和规范性文件中亦尚未统一、明确
。因此
，我们期待未来能够有更多深入的研究和实践探索，进一步完善证券公司持续督导责任的过错判断标准 ，为我国证券市场的健康发展提供更加坚实的法律保障。

作者：国联民生证券承销保荐有限公司张明举王丹丹；卓纬律师事务所王融擎马织夏