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　　川阅全球宏观

　　随着今天开盘沪指突破去年3674的高点
，如何看待后续市场的共识搭建和流动性汇集？我们认为这一轮A股在新高度下亦有新境界，尤其体现在如下三个“跑赢”层面：

　　首先是在“性价比 ”上跑赢了历史 ，在上涨中越来越多地散发着成熟市场的“从容和自信
”：集中体现在低波动
、低回撤
。少了以往的急涨急跌
，波动可控下有了更好的板块轮动、赚钱效应，以及更多“调整买入”（buy the dip）的信心。

　　其次是在与经济的“赛跑 ”中脱颖而出 ，7月政治局会议明确定位：经济要“回升向好
”
，资本市场要“回稳向好” 。截至二季度，股市同比增速已连续四个季度跑赢经济增长 ，这也是自2021年下半年以来首次
。

　　第三则是我们期待着“跑赢 ”美股。回顾今年以来面临的国内外环境的诸多压力
，A股4月以来的这波”慢牛
”行情如能延续，也是对7月政治局会议“增强国内资本市场的吸引力”的践行 。

　　我们在报告《股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴》中 ，引入实际GDP和通胀的二维框架
，在“量升价降 ”的变革时期或者“量价齐升
”的上升时期，股市上涨的概率更大 ，也更容易跑赢GDP增长
。而国内股市行情若想持续，通常路径有两条：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛 ”路线；二是加速走出通胀疲软期
，走经济复苏 、风格切换路线。具体来看：

　　我们构建以一个简单的框架，将名义GDP分解成实际GDP和GDP平减指数两个方面 ，分别对应着经济中的实际产出和通胀因素
，理论上二者的不同组合对应着不同的经济情景（详见报告《股市跑赢GDP：分析框架和中外镜鉴》），我们发现：

　　当出现实际经济增速上行 ，GDP平减指数下行或者保持的低位的时候
，股市跑赢的概率更大
、持续的时间也更长 。比较典型的是美国20世纪90年代信息技术大发展的阶段，创下了美国历史上最长的股市连续跑赢纪录 ，又如21世纪初日本的小泉改革
，供给端推进民营化、推动科技和知识产权立国，金融端集中处理不良资产 ，虽然通胀不强
，但是依靠出海等渠道，经济增长企稳反弹 ，股市也持续跑赢经济
。

　　但当出现经济处于供需双弱或者类滞胀的阶段，股市相对经济跑出超额的难度大幅上升。这一点从欧洲 、日本的经验中可以看出 。

　　当然中国市场有一定的特殊性
，在相对不长的历史里，经济减速
、通胀偏弱的阶段不时会出现股市异军突起的行情
。比较典型的是1999年至2001年（以下简称1999年） ，以及2014年至2015年（以下简称2015年）。

　　两者在宏观上最大不同之一是前者逐步走出了通胀疲软期——2000年开始
，GDP平减指数转正，股市行情得以切换和延续；而后者经济下行的压力进一步释放——经济增速在2015年第四季度破7 ，平减指数转负
，股市最终回落 。作为当前的参考，前者可能是正面案例 ，后者则提供一定的经验教训。

　　不同宏观环境下的行业板块的表现不尽相同
。1999年整体经济还处于CPI同比为负的情况下
，比较典型的是“519
”行情，表现最好的是金融服务板块 ，其次是“科技股“集中行业
，包括信息设备、信息服务 、电子等。而到了2000年经济出现企稳反弹，表现最好的板块是建材
、石油石化、农林牧渔 、休闲服务和有色金属 。相较而言 ，2015年是普涨行情，排名前列的板块既有计算机、传媒等
，也有建筑装饰
、非银金融等传统行业
。

　　回到当前，未来行情持续的两种可能性：

　　一是实际GDP回升、通胀保持低位的科技创新路线。借AI和新质生产力的东风 ，效仿20世纪90年代的美国和21世纪初的日本
，走供给侧和科技慢牛路线 。

　　二是实际GDP和通胀同时回升的周期复苏路线
。宏观政策大发力，1年内再通胀压力明显缓解 ，板块从成长逐步切换至周期价值。

　　今年上半年
，中国经济其实出现了“量增价降”的苗头——尽管通胀偏弱，但上半年经济增速企稳 。而从当前的政策倾向和节奏来看 ，第一种情形可能更符合政策的偏好和未来产业发展的方向
。

　　风险提示：未来政策推动不及预期；国内外经济形势变化超预期；外部风险扰动下资产波动加大。