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来源：郁言债市

? ??传统框架失效
，“看股做债”走向极致

7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损 ，另一方面
，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效 。在理论上，债市定价的三要素 ，资金面 、基本面
、政策面
，均支持利率下行
。

市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态，这也使得“看股做债 ”走向极致。这种状态形成的原因 ，或主要与股市非常态的风险收益率比相关，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平
，这是去年“924”行情也无法达到的状态 。这种几乎只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力
。

?8月下旬 ，股市发展的两个逻辑

一是快涨逻辑
，在“九三共识
”的支撑下，各大股指 ，尤其是大盘型股指
，或受到资金的托举，继续维持只涨不跌的趋势 ，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情
，前期散户资金进场节奏或更为温和，未来一周随着股市赚钱效应得到强化 ，不排除居民资金集中进场
，加快股市上涨速度的可能性，债市或仍面临压力。

二是震荡逻辑 ，随着9月3日阅兵时点将近，部分投资者或针对“九三共识 ”做逆向投资
，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象 ，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降
，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻 。

如果逻辑一成立 ，债市可能还有一跌
，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整，收益率或全面逼近3月中旬的高点 ，进而逐步独立于股市
，走绝对收益率有吸引力的内生修复
。如果逻辑二成立，债市大概率会走出加速下行的修复行情 ，多头或报复性反攻
，收益率快速下行。因而综合来看，我们倾向于站在当前收益率 ，在负债端允许的情况下坚持越调越买 。

?机构行为 、资金因素指向债市或可乐观一些?

21-22日早盘，债市已经接近走出独立行情
，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比 ，配置力量在进场
。

相比与7月下旬的下跌行情
，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升。如8月18-22日基金净卖出规模远小于7月21-25日情形；此外 ，在基金卖债的同时
，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债 ，博弈行情反转的机会 。

往后看
，债市的利多或来自于降息预期发酵
。鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。其发言落地后 ，美元指数大幅跳水
，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172 。随着美国也回归降息通道，全球降息的压力也得到缓和 ，国内降准降息
、央行重启买债等系列“宽货币
”政策空间相应打开
。

资金方面，税期异动后
，央行及时通过逆回购填补缺口，并追加MLF净投放 ，反映其态度依然偏呵护
，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转，8月资金大概率可平稳跨月 ，且跨月后9月初资金利率或将重回低位
，对债市也形成一定支撑。

?债市策略：高位博弈窗口打开，哑铃组合进攻?

观察机构久期 ，以利率债基产品为例
，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果 ，截止8月22日二者均为4.47年
，较8月初高点下降0.28年，接近4月对等关税落地后均值4.39年 ，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平 。

债市调整至此
，进一步大幅防御的必要性或在下降，倘若面临负债端压力 ，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置
，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态 ，同时保留一定的现金
，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期
。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间重新打开的背景下 ，或可逐步重新建立久期仓位
，品种布局上可考虑哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注 ，博弈其独立修复行情带来的“平坦化 ”机会。

风险提示：货币政策出现超预期调整 。流动性出现超预期变化
。财政政策出现超预期调整。

01

利率高位
，多空抗衡

8月18-22日，上证指数持续刷十年新高水平 ，“股债跷跷板
”效应明显，债市收益率冲高震荡 。长端方面
，10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.04%（+4.4bp）；短端方面 ，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+1.7bp）
，3年国债活跃券（250010）上行至1.44%（+2.5bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）周末美俄成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置 ，中美间接缓和
，进一步提升风险偏好，对债市不利
。18日 ，上证指数攀升至3746点
，创近十年新高，公募纯债产品面临较大的赎回压力 ，基金当日大额减持债券。

（2）18-19日
，税期走款余波未平，资金面明显收敛 ，借贷成本维持高位 。不过，19-20日央行随之大额追加投放
，逆回购续作规模分别达到5803 、6160亿元，流动性压力自21日起缓解；22日央行公告MLF净投放3000亿元
。

（3）20日、22日股市先后演绎当日大涨行情 ，22日上证指数向上突破3800点
，尾盘收于3825.76点；权益行情大涨的背景下，债市定价被风险偏好主导 ，基本面与资金面等传统定价因素基本失效。

（4）22日
，首批票息含税的10年
、30年国债招标落地，二者票面利率分别较招标期间二级市场次新券收益率上浮3.3%、3.9%（增值税率为6%） ，发行结果尚可 。

（5）22日晚间
，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，释放9月降息信号
。

过去一周 ，资金面先紧后松
，权益资产强势表现对债市的压制力依旧，利率曲线小幅走陡 ，弯曲程度渐进提升，中长久期信用债显著调整
，曲线大幅陡峭化。

存单方面，受到税期资金面阶段性收敛影响 ，不少机构选择提价发行存单
，据22日招标结果，25日即将发行的3个月 、6个月
、1年期大型国股行存单收益率分别为1.50%、1.64% 、1.67% ，较18日定价普遍抬升3bp；二级市场收益率相应受到影响
，3个月
、6个月、1年期收益率分别上行3bp 、2bp
、3bp至1.55%、1.61% 、1.67% 。

国债方面，1年期限收益率持稳于1.37% ，3年及以上收益率上行幅度多在3-5bp区间
，10年
、30年国债收益率分别上行4bp、3bp至1.78% 、2.08%
。国开债行情与国债相似，各期限收益率上行幅度在3-4bp左右。

信用债方面 ，中长久期品种承压
，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年
、5年期收益率分别上行3bp、8bp 、9bp ，其中3年及以上收益率普遍回到2.0%之上；AAA-二级资本债曲线上，1年
、3年、5年期收益率分别上行4bp 、6bp
、7bp
，其中3年、5年期收益率调整幅度大于国开债同期限品种 。

下周（8月25-31日）债市关注点：

股市表现，重要股指能否维持高位 ，或再创新高

MLF中标利率是否下行（25日）

跨月资金准备期
，央行净投放情况（25-29日）

7月工企利润数据 、8月PMI表现（27日
、31日）

美联储对降息表态转向后，全球资产定价表现

02

迎风而行

对于债市而言 ，7月中旬以来或是相对煎熬的阶段
。一方面
，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的资本利得亏损，以典型的10年、30年国债收益率为例 ，对比8月22日高点与7月15日调整起点的利率水平
，二者上行幅度分别为12bp 、25bp，其中30年国债收益追平3月年内高点。

另一方面 ，投资者还面临着传统利率定价框架的全面失效
，尽管7月以来大部分时段内资金面整体偏松，各类宏观经济数据反映三季度以来基本面状态不算特别乐观 ，央行践行宽松政策方向，持续通过买断式回购
、MLF释放中长期资金投放
，财政政策则维持平稳的发力节奏 。债市定价的三要素，资金面、基本面 、政策面 ，在理论上均支持利率下行。

市场进入了一个由风险偏好单变量决断的定价状态
，这也使得“看股做债”走向极致
。这种状态形成的原因，或主要与股市非常态的风险收益率比相关。为了方便对不同资产做统一比较 ，风险收益率比指标上
，我们选用债市更为常用的滚动3M卡玛比率 。从结果来看，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的滚动3M卡玛比率自7月后长期维持在4.0以上水平 ，这是去年“924 ”行情也无法达到的状态
。这种几乎只涨不跌的风险偏好
，对债市形成极大压力。

未来一段时间内，股市或存在两个逻辑 ，一是快涨逻辑
，在“九三共识
”的支撑下，各大股指 ，尤其是上证指数
、沪深300等大盘型股指，或受到资金的托举
，继续维持只涨不跌的趋势，同时由于本轮股票牛市不同于“924”行情 ，前期散户资金进场节奏或更为温和
，未来一周随着股市赚钱效应得到强化，不排除居民资金集中进场 ，加快股市上涨速度的可能性
，债市或仍面临压力 。二是震荡逻辑，随着9月3日阅兵时点将近 ，部分投资者或针对“九三共识 ”做逆向投资
，提前止盈退场，一旦股市开始出现下跌迹象 ，其对散户及其他资金的吸引力便容易下降
，进而推动股市转而进入震荡区间，债市的情绪的压力也会相应减轻
。

如果逻辑一成立 ，债市可能还有一跌，长端利率在恐慌情绪下进一步朝着不合理的定价调整
，收益率或全面逼近3月中旬的高点，进而逐步独立于股市 ，走绝对收益率有吸引力的内生修复。如果逻辑二成立
，债市大概率会走出加速下行的修复行情，多头或报复性反攻 ，收益率快速下行 。因而综合来看
，我们倾向于站在当前收益率，在负债端允许的情况下坚持越调越买
。

从本周（8月18-22日）情况看 ，周四至周五早盘债市已经接近走上独立行情了
，周五下午的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构行为，反映出当前各品种收益率或已具备初步性价比 ，配置力量在进场 。相比与7月21-25日当周的下跌行情
，8月初以来虽然债市表现同样不佳，但机构的定力正在提升
。如7月21-25日基金净卖出3587亿元 ，而8月18-22日基金仅净卖出2028亿元，其中19日（实际交易为18日）为主要减持时点
，贡献了1266亿元的净卖出规模，后续几日净卖出量均不算显著。此外 ，在基金卖债的同时
，熊市中往往更加谨慎的理财及其通道开始成为二永债的主要承接盘；一贯在二级市场上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的关键买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债 ，博弈行情反转的机会 。

往后看
，债市的利多或来自于降息预期发酵。22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言 ，大幅扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧
。其发言落地后
，美元指数大幅跳水，离岸人民币汇率也由7.186升值至7.172。随着美国也回归降息通道 ，全球降息的压力也得到缓和
，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币
”政策空间相应打开 。

与此同时，税期异动之后 ，流动性或重回宽松，对债市也形成一定支撑
。8月市场经历了税期附近的借贷成本显著上行
，背后可能对应三个变化，一方面 ，今年上半年财政收入表现偏弱
，1-6月税收收入同比下滑1.2%，下半年财政或税收板块发力 ，如7月税收收入为1.80万亿元
，同比多增5%，8月或面临类似的困扰；另一方面 ，8月买断式逆回购续作时间集中在上旬
，当时市场资金压力不大，机构在报量期间或低估了税期资金压力；再者 ，股票牛市行情可能也会对资金造成一定挤占作用；随着月中买断式逆回购相继到期
，央行在税期前两日的常态化投放或难满足市场资金需求，最终形成了资金缺口。但从后续央行及时逆回购补充以及MLF净投放操作来看 ，其态度依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现明显的大方向反转
，8月资金大概率可平稳跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位 。

落脚到短期的债市策略上 ，首先观察机构久期
，以利率债基产品为例，无论是更为灵敏的15日窗口模型测算结果 ，还是更为稳定的40日窗口模型测算结果
，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年 ，接近4月对等关税落地后均值4.39年
，意味着当前多数机构已调降久期，但不至于压降至过低水平
。

债市调整至此 ，进一步大幅防御的必要性或在下降
，倘若面临负债端压力，或许可以考虑3.0-3.5年的久期位置 ，低于市场中枢，但又不至于达到近期绩优产品（防御型策略）2.5年的极致状态
，同时保留一定的现金，以便债市行情出现反转后能及时通过超长债追加久期。如果在前期的调整行情中已腾挪出一定仓位 ，在“宽货币”空间重新打开的背景下
，我们更倾向于逐步重新建立久期仓位，品种布局上可考虑哑铃型结构 ，长端10年国开 、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关注
，博弈其独立修复行情带来的“平坦化 ”机会 。

03

净值跌幅扩大，理财规模持续下降

3.1?周度规模：环比降995亿元注：由于数据源受限 ，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元）
，当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况 ，仅供参考
。待数据源更新后
，我们将及时更新完整信息。

8月11-15日，利率再度上行 ，理财产品净值也随即出现回撤，截至8月15日
，短债
、中长债理财产品回撤幅度分别为3bp、1bp 。净值的波动或已传导至负债端情绪，理财规模环比降1497亿元至31.17万亿元（初值降1206亿元）
。往年8月第二周 ，理财规模多抬升
，2021-23年规模增幅在700-5600亿元区间（平均增幅2500亿元），2024年则受大行卖债的影响 ，债市同样出现回调
，存续规模小幅回落近百亿元。

拆分产品结构来看，日开型产品规模大幅回落 ，环比降1546亿元 。其次是久期同样偏短的持有期产品
，规模环比降163亿元。封闭式产品维持正增，小幅扩容252亿元 ，其次定开产品
，较前一周增109亿元
。

本周（8月18-22日）债市空头情绪进一步升温，理财净值跌幅扩大 ，纯债类理财产品净值回撤升至10bp，幅度已超过今年2月份赎回潮水平
，产品负债端或承压。同时，股票行情持续加速 ，部分理财资金可能逐步向权益市场“搬家” 。在此背景下
，理财规模持续缩减，本周环比降995亿元至31.07万亿元
。往后看 ，下周（25-29日）将迎月末周
，在回表的驱动下，理财规模大概率会继续下降 ，2021-24年平均降幅在400亿元水平。

不过当前或也无需担心理财的负反馈
，因为今年以来理财的配置方向以存款 、存单等高流动性资产为主，买债规模本身就在下降 ，因而流动性储备或足以应对一些冲击 。

3.2 理财风险：尚未出现大规模赎回迹象

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响
，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高 ，我们更加关注理财区间负收益率表现
。

8月18-22日，随着理财产品净值回撤幅度走扩
，区间负收益率显著攀升，滚动近1周理财产品负收益率较前一周上升14.3pct至27.26%。拉长期限来看 ，滚动近三个月产品负收益率也环比升0.9pct至1.49% 。

受理财产品回撤幅度增大影响
，理财破净水平持续抬升
。全部产品破净率较上周升0.86pct至1.7%。拆分各机构观察，国有行
、股份行和城农商行较前一周分别上升0.83pct、0.42pct和2.08pct ，分别至2.1% 、1.2%和2.7% 。

同样
，产品业绩未达标占比也在上升
。全部理财业绩不达标率环比升2.7pct至21.0%。拆分各机构观察，国有行
、股份行和城农商行较前一周分别上升2.5pct、2.7pct和3.2pct ，分别至25.1% 、20.4%和12.1% 。

不过
，尽管各类风险指标均在抬升，理财并未出现大规模赎回的迹象。结合第三方申赎数据来看 ，18-22日理财机构对债基基本维持净申购
，仅18日当日赎回6.3（脱敏数据，单位为1）
。同时 ，理财在二级市场中的配置节奏也维持稳定，本周净买入 540 亿元（过去三周分别为 630 
、467 、569 亿元）
，对存单也维持增配态势，净买入179亿元。

04

杠杆率：银行体系降杠杆

8月18-22日 ，税期资金面超预期收敛
，平均资金利率大幅上行，R001周均值较上周小幅上行15bp ，R007周均值环比上行6bp 。银行间质押式成交规模回落
，平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.13万亿元
。

平均隔夜占比下降，由前一周的89.82%降至87.75%。逐日来看 ，税期走款期间（18-19日）
，流动性紧张，R001成交量占比维持在87.0%左右 ，随着周四周五资金面转松
，隔夜成交占比提升至88.7%附近 。

银行负债端压力抬升，银行间杠杆率下降
。受税期影响 ，18-22日，银行体系平均融出规模骤降至2.90万亿元水平
，前一周为4.28万亿元；存单一级发行价格也从周初的1.64%左右逐步攀升至1.67%附近，二者或共同指向银行负债端存在压力。在此背景下 ，银行间平均杠杆水平下降
，由前一周的107.67%降至107.09% 。不过周内来看，杠杆率整体呈现上升趋势 ，由周初的106.93%提升至周五的107.33%
。

交易所加杠杆
，平均杠杆水平由前一周的122.13%提升至122.65%。周内来看，交易所杠杆率一波三折 ，由周一的122.65%降至周二的122.28%
，后反弹至周四的122.98%，周五再度小幅降至122.87% 。

非银机构杠杆率水平继续下降 ，平均杠杆水平由前一周的112.47%降至111.66%
。与银行体系杠杆率类似
，虽然周均值下降，但是周内呈现上升趋势 ，非银杠杆水平由周一的111.32%升至周五的111.96%。

05

债基久期压缩

8月18-22日，债市空头情绪升温
，长端利率高位震荡，中长债基进一步压缩久期 。其中 ，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的4.70年压缩至4.58年
，信用型中长债基久期周度平均值同样由前一周的2.70年压缩至2.58年。周内来看，利率债基的久期由周一的4.66年持续压缩至周五的4.47年；信用债基久期由周初的2.64年压缩至2.54年左右
。

需要说明的是 ，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点
，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略 ，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外
，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态
”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债 、中短债基金进行了久期跟踪 。

短债及中短债基金久期也同步压缩
。其中 ，中短债基金久期中枢的周均值由前一周的1.66年压缩至1.63年
，短债基金久期中枢由前一周的1.05年压缩至1.01年。日度来看，中短债基金久期由周一的1.67年缩短至周五的1.58年 ，短债基金久期由周一的1.05年逐日下降至周五的0.98年 。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中
，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论 ，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类
，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债
、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓 ，将企业债 、中票
、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓
。参考24Q2结果
，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债净缴款规模下降

政府债供给节奏放缓 ，8月25-29日计划发行量为3516亿元
，较上周的7618亿元大幅回落 。其中，国债无发行计划（周环比-3927亿元） ，地方债计划发行3516亿元（周环比-176亿元）
。

政府债净缴款也从前一周的2948亿元降至2114亿元
，主要由于8月国债已全部发行完毕，下周国债净缴款量由前一周的1156亿元降至-1亿元；地方债净缴款量则有所提升 ，环比增加323亿元至2115亿元。

地方债方面

本周（8月18-22日），安徽省披露置换隐性债务专项债发行计划
，合计发行291亿元，发行期限均在10年期及以上 。截至8月26日 ，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计19367亿元
，发行进度96.83%（全年2万亿元）
。

新增地方专项债方面，8月18-22日发行2393亿元 ，8月25-31日发行1880亿元。截至8月31日
，新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计32641亿元（其中，特殊专项债7524亿元） ，同比多6927亿元
，占4.4万亿额度的74%（去年同期进度为64%） 。

周度来看，8月18-22日 ，发行地方债3692亿元
，净发行2013亿元，其中新增一般债95亿元 、新增专项债2393亿元（其中：特殊专项债680亿元）
、普通再融资债958亿元、特殊再融资债245亿元。

8月25-31日 ，发行地方债3516亿元，净发行2555亿元
，其中新增一般债353亿元 、新增专项债1880亿元（其中：特殊专项债571亿元）
、普通再融资债992亿元、特殊再融资债291亿元
。

月度来看，8月1-31日 ，发行地方债9776亿元
，净发行5200亿元，其中新增一般债825亿元 、新增专项债4865亿元（其中：特殊专项债1760亿元）
、普通再融资债3538亿元、特殊再融资债548亿元。

1月1日-8月31日 ，新增地方债累计发行38849亿元
，同比多8011亿元，占5.2万亿额度的75% ，剩余额度13151亿元 。地方债累计净发行57456亿元
，同比多28627亿元
。

其中，新增一般债累计发行6208亿元 ，同比多1084亿元
，占8000亿额度的78%，剩余额度1792亿元；

新增专项债累计发行32641亿元 ，同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%
，剩余额度11359亿元。

再融资债累计发行37964亿元（其中，置换债19367亿元） ，同比多14769亿元 。

国债方面

周度来看
，8月18-22日，发行国债3927亿元 ，净发行3526亿元
，其中特别国债发行831亿元
。8月25-31日，发行国债0亿元 ，净发行-2371亿元。

月度来看
，8月1-31日，发行国债13518亿元 ，净发行8489亿元 。

1月1日-8月31日
，国债累计净发行46710亿元，同比多16649亿元 ，占6.66万亿额度的70%，剩余额度19890亿元
。其中
，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行9960亿元。

政金债方面

周度来看 ，8月18-22日
，发行政金债1640亿元，净发行1620亿元 。8月25日 ，发行政金债310亿元
，净发行-1075亿元
。

月度来看，8月1-25日 ，发行政金债5285亿元
，净发行3724亿元。

1月1日-8月25日，政金债累计净发行17154亿元 ，同比多8551亿元 。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度
，但假如国内经济超预期放缓 、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整
。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态 ，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化 。

财政政策出现超预期调整
。本文假设国内财政政策维持当前力度
，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告 ，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告 。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《迎风而行》

报告发布日期：2025年8月24日

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